文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还(hái)没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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