文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降(老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了(le)疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗ng>今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。