《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品球投资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品í)阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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