来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于(y断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理ú)比较高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提(断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理tí)升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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