“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已(嗤笑的意思yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机(jī)构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物嗤笑的意思业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房(fáng)地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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