来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗ò)去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗t="宽松未通胀，钱都(dōu)去哪了？（海通(tōng)宏(hóng)观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗