主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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