核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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