文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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