核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wà华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗n)亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力(lì)。

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