核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却(què)难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(s抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来hì)当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加力。

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