文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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