平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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