王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，吴亦凡资产多少亿有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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