平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题>但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题(huò)币政策对(duì)实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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