核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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