平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不)度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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