文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(京j属于北京哪个区的车zī)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较京j属于北京哪个区的车大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

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