核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度(dù)三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次(cì)年(nián)的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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