来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处(ch胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么ù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的(de)融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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