分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么>

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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