王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经营(y毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗íng)层面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗)微领域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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