核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的(de)时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证(zhè夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字ng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字(men)预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全(quán)年(nián)数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析(x夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字ī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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