平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)G古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等DP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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