王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个work on的用法以及语法，workon的用法总结重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充work on的用法以及语法，workon的用法总结(chōng)沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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