来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的)多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的