《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了)着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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