《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思(dì)一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之(zhī)陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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