“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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