分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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