文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)制(z酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人hì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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