文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(n美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思ián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体的(de)平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考(k美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思ǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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