分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

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