平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金2升是多少斤啊 2升是多少毫升融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的2升是多少斤啊 2升是多少毫升4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于22升是多少斤啊 2升是多少毫升023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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