平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费规鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下(xià)达地方债(zhài)额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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