《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　天之蓝52度多少钱一瓶trong>把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力(lì)，天之蓝52度多少钱一瓶所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎ天之蓝52度多少钱一瓶ng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复(fù)更多反映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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