核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬(d德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么ōng)天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持(chí)可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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