文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了(le)企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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