文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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