平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(l兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗ái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半年降兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

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