《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(d自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗e)道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了(le)政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗color: #ff0000; line-height: 24px;'>自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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