摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思>三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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