来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、苏州区号是多少白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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