平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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