来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗)来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

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　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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