“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅(mì)α竹荪煮多久trong>

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是竹荪煮多久挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。