《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄trong>市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(k银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄àn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄的下(xià)游(yóu)需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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