平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利(lì)率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我)要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下(xià)半年降息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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