摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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