《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依(ycow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读ī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàcow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读ng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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